摘要

上游资源和中游材料24Q4大幅计提减值，拖累板块利润增速，25Q1明显恢复，整车和电池利润占比有所下降，但仍占主导：24Q4全球电动车销582万辆，同环比33%/28%，储能24Q4出货量119GWh，同环比+16%/+11%，行业整体景气度高，板块24Q4营收10749亿元，同环比+11%/+22%，归母净利289亿元，同环比-6%/-27%，由于上游和中游材料亏所拖累。25Q1板块营收7902亿元，同环比+9%/-26%，归母净利409亿元，同环比+38%/+41%，电池占利润比重38%（同-4pct），整车37%（同-7pct），中游材料8%（同+0pct），碳酸锂4%（同+10pct），核心零部件9%（同+0pct）。

24Q4除了添加剂环节，其余环比均下滑，25Q1明显改善，其中触底环节同比增速亮眼，包括铜箔铝箔、碳酸锂等，强势环节电池整车同比相对稳健。24Q4归母净利环比增速排序：添加剂53%（黑猫扭亏）>电池-1%>整车-3%>汽车核心零部件-19%>结构件-51%>三元前驱体-55%>负极-80%>铜箔-94%>隔膜-187%>三元正极-223%>碳酸锂-294%>铁锂正极-298%>锂电设备-327%>铝箔-666%>正极-838%>六氟磷酸锂及电解液-1588%。25Q1归母净利润同比增速排序：铝箔506%>碳酸锂174%>铜箔95%>三元前驱体56%>负极40%>结构件38%>铁锂正极36%>零部件31%>6f电解液29%>电池26%>整车16%>三元正极-1%>隔膜-1%>添加剂-8%>锂电设备-9%。

24Q4盈利水平再探底，25Q1有所恢复，库存增加，现金流有所下降，总体资本开支缩减。24Q4毛利率14%，同环比-4/-6pct，净利率4%，同环比-1/-3pct；25Q1毛利率17%，同环比-1/+4pct，净利率8%，同环比+1/+4pct。24Q4末存货2128亿元，较年初增长11%，25Q1末环比再增7%。24年经营活动净现金流1614亿元，同-4%，25Q1为321亿元，同环比+27%/-51%。25Q1末营运资本3243亿元，较年初减少2%。

投资建议：25年行业需求25%增长预期，其中国内电动车25%增长、新兴市场和欧洲储能翻倍以上增长。短期因为美国关税不确定性冲击，美国储能暂停，整体排产环比平稳，估值已充分反应，且产业价格和盈利已触底，当前15倍PE安全边际足够，增长确定。首推格局和盈利稳定龙头电池（宁德时代、比亚迪、亿纬锂能）、结构件（科达利）；并看好具备盈利改善的材料龙头，首推（湖南裕能、富临精工、璞泰来、尚太科技、天奈科技、天赐材料），关注中科电气，其次看好（新宙邦、容百科技、华友钴业、中伟股份、星源材质、恩捷股份等）等；同时碳酸锂价格已见底，看好具备优质资源龙头，推荐（中矿资源、永兴材料、赣锋锂业、雅化集团等；并看好优质零部件（中熔电气、浙江荣泰、威迈斯等）。

风险提示：价格竞争超市场预期、原材料价格波动、投资增速下滑。（东吴证券 曾朵红,阮巧燕）