中邮证券近日发布抽蓄系列产业报告1：根据西班牙政府的大停电调查报告，报告警示了高比例太阳能+低传统能源的运营风险，当太阳能发电骤降且跨境交换计划突变时，系统电压随之攀升。全球进入风光发电量占比15%时代，中国的能源转型速度持续加快。2024年全球、中国、美国、欧盟、越南的风光发电量占比分别为15.0%、18.1%、17.2%、28.6%、12.5%。
以下为研究报告摘要：
产业背景
2025年智利和西班牙大停电分别影响1900万和5500万人。根据西班牙政府的大停电调查报告，报告警示了高比例太阳能+低传统能源的运营风险，当太阳能发电骤降且跨境交换计划突变时，系统电压随之攀升。
全球进入风光发电量占比15%时代，中国的能源转型速度持续加快。2024年全球、中国、美国、欧盟、越南的风光发电量占比分别为15.0%、18.1%、17.2%、28.6%、12.5%。
电网投资虽然景气度提升，但电力系统安全压力依然较大。全球电网投资从2021年开始回升，预计2025达到4000亿美元，但仍然不足。
我国电力系统的调节性电源占比亟待提升。假设不考虑燃煤机组，仅考虑抽蓄、燃机和电网侧电化学储能，则美国、意大利、英国、葡萄牙、韩国和中国的调节性电源占比分别为45%、41%、38%、33%、33%、7%。
投资要点
中国抽蓄的投运，从不及预期到超预期：无论“十二五”还是“十三五”的抽蓄规划，实际均未达成，根据水电总院的预测，2025年中国抽蓄累计装机6600万千瓦，超规划的6200万千瓦，其预测2035年国内抽蓄累计装机规模在4-5亿千瓦。
驱动因素1：系统层面——1W抽蓄能支撑3-5W新能源装机；2022年全国新核准抽蓄电站48座，核准总装机规模6890万千瓦，年度核准规模超过之前50年投产总规模（2021-2025E核准装机分别1380、6889.6、6342、3090、4000-5000万千瓦）。截至2024年底，核准在建的抽蓄电站规模2亿千瓦。
驱动因素2：具有逆周期调节和扶贫的双重作用；大型抽蓄电站的主体工程施工期需要59/62个月(四台机/六台机)，是大型基建项目。根据国家能源局，“十四五”可核准装机规模2.7亿千瓦，总投资1.6万亿元。
驱动因素3：抽蓄的两部制电价，稳定成本回收预期+提升盈利；国家鼓励民企参与抽蓄电站建设。华东地区规模最大的抽水蓄能电站
浙江建德协鑫抽蓄电站（240万千瓦），其总投资140亿，是国内首个由民企全资投建的抽水蓄能电站，于2022年9月6日获得核准。
投资建议
抽蓄设备环节目前产能不足，建议关注#哈尔滨电气、东方电气、浙富控股。
风险提示：
政策不及预期的风险；电池储能技术发展超预期的风险；需求不及预期的风险。（中邮证券 杨帅波）
