民生证券近日发布美国劳动力市场专题：用怎样的框架来研判非农就业？
以下为研究报告摘要：
当前美国就业数据的三点“不寻常”
非农数据，还能信吗？这或是当前研判美国经济形势最直击心灵的问题。而非农数据的“水分”也是造成近期市场大幅波动的重要来源——市场更倾向于认为现实比数据更差，我们认为原因在于美国就业数据表现出来的三个“不寻常”：数据“打架”，频繁修正，以及偶发和结构性因素的混杂。
第一，就业数据内部“打架”。跳槽者、多份工作者、新进入移民人数上升，令2022下半年以来，美国劳工局的企业调查（CES）表现明显强于家庭调查（CPS）。从行业上看，2023年以来，新增就业主要为教育和医疗服务、以及政府部门所贡献，而制造业和其他私人部门服务业的新增就业显著缩水。“挤水分”后的新增就业或进一步走弱。
第二，就业人数频频下修。数据频频下修，令市场怀疑非农就业的可信度。一个关键原因是疫后就业调查的回复率显著降低（尤其是企业调查CES）、问卷回收偏慢。当前企业调查（CES）回复率43%，远远低于疫情之前60%左右的回复率水平。8月22日QCEW调查大幅下调就业人数，主因非法移民激增的干扰。
第三，“暂时性因素”和“结构性变化”的干扰。恶劣天气、移民激增、提前退休、远程办公等因素，扭曲了就业市场的真相，当前我们或站在从“扭曲”回归“常态”的拐点。“贝弗里奇曲线”在疫后显著外移和陡峭化，目前正逐渐下移，回归平坦。“退出曲线”（失业率和主动离职率的关系）在疫后大幅外移和下移，目前也正在回归正常形态。
如何衡量劳动力市场的真实“温度”?
为了从众多劳动力市场指标中厘清线索，我们将指标划分五大维度：失业、就业、劳动力市场动态、信心和景气度调查、薪酬。
失业：指标主要来自于美国劳动局的CPS调查，当前普遍偏弱。
就业：指标来自于多口径、表现分歧。
劳动力市场动态：雇佣已弱于历史经济衰退的初始阶段；主动离职率大幅下降；但裁员率仍在低位，尚未达到历史上衰退早期的特征。劳动力供需缺口进一步向零靠近，转负在即。
信心和景气度调查：作为领先指标，已降温至历史上经济衰退期的条件。
薪酬：增速正在降温，但仍高于疫前2019年的水平。
对标历史经济衰退期，我们将指标按照当前是否达到衰退状态分类：
已经大幅走弱、并对标历史来看已达到“衰退”条件：失业率“萨姆规则衰退指标”，中小企业NFIB增加就业计划，雇佣，失业人口向就业人口转化率，因经济原因从事兼职就业占比，就业扩散指数。
已经显著走弱、但尚未达到“衰退”：职位空缺率，非农劳动力的供需缺口，美国咨商会LaborDifferential指数——关注何时达到“衰退”条件。
尚未进入降温通道：裁员相关指标，包括裁员率、裁员人数、当周初请失业金人数/就业人数比率、WARNNoticeLayoffs等指标——关注何时出现转弱拐点。
风险提示：美国经济基本面变化超预期，美联储货币政策超预期。（民生证券 陶川,邵翔,裴明楠）
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