天风证券近日发布金属与材料研究报告：聚焦中观维度，上一轮供给侧改革围绕钢铁等行业展开，“反内卷”率先点名光伏和新能源汽车等行业，该类行业具备着“低开工、低利润”的特征。从PPI和行业产能利用率来看，虽然有色金属行业承压不及汽车等行业显著，但见顶回落趋势明显，仍有忧患。其中，铜冶炼行业亏损程度较大，亟需落地“反内卷”。

以下为研究报告摘要：

摘要

经济增长放缓，“反内卷”之风起。2024年7月30日，政治局会议提出“要强化行业自律，防止‘内卷式’恶性竞争”，是中央层面“反内卷”首次映入视野。观察“反内卷”提出的背景，并对比供给侧改革，两者共同指向“经济增长降速”的宏观环境——GDP增速放缓，且PPI同比长期处于负值区间；略有不同的是，当下阶段需求终端行业面临更大挑战。

铜冶炼行业亏损显著，“反内卷”之风或终将拂过。聚焦中观维度，上一轮供给侧改革围绕钢铁等行业展开，“反内卷”率先点名光伏和新能源汽车等行业，该类行业具备着“低开工、低利润”的特征。从PPI和行业产能利用率来看，虽然有色金属行业承压不及汽车等行业显著，但见顶回落趋势明显，仍有忧患。其中，铜冶炼行业亏损程度较大，亟需落地“反内卷”。

剖析铜冶炼“内卷”原由，有原料端的客观因素，其一，我国原料条件薄弱，储采比失衡，且成本相对偏高；其二，近年来全球铜

矿增速承压，低资本开支+多地缘风险，全球干扰率较高。更大的症结在于冶炼行业，我国冶炼产能持续扩大，愈发凸显矿冶之间的不匹配。

铜冶炼行业“反内卷”重中之重在于“产能的优化”。首先，淘汰一批落后产能；其次，现有产能降本增效，包括采用先进冶炼技

术以及智能化、绿色化方向；最后，对于新扩建产能，需建设高水平冶炼厂，鼓励配套铜矿产能，或有效利用再生资源。

铜行业利润长期有望回归正值，产能布局实现优化。参考供给侧改革成绩单，我们预计通过“反内卷”，矿冶产能之间的匹配度提升，铜冶炼行业存在扭亏为盈的预期，冶炼成本具有优势的企业盈利能力更强。此外，随着国企改革深化提升行动的深入实施，国有经济布局优化和结构调整持续向纵深推进，铜冶炼行业的国有资本配置和运营效率有望进一步抬升。

建议关注具备冶炼成本优势的企业以及矿冶配套企业，关注标的：紫金矿业（A+H）、西部矿业、江西铜业、中国有色矿业（H）、云南铜业、北方铜业等。

风险提示：样本选取风险，主观判断风险，下游需求不及预期风险，地缘政治及政策风险，公司经营不及预期风险。（天风证券 刘奕町）