华源证券近日发布大能源行业2025年第40周周报：根据金联创的数据，2025年9月，北方泔水油均价录得7374元/吨，环比上涨231元/吨或3.23%，北方地沟油均值录得6810元/吨，环比上涨119元/吨或1.78%，其中9月中旬前延续此前波动上涨态势，9月18日附近攀升至自2022年9月22日以来价格高点。产成品方面，金联创监测SAF FOB FARAG月度均值录得2692美元/吨，环比上涨585美元/吨或27.76%，欧洲HVO月度均值录得2359美元/吨，环比上涨112美元/吨或5.05%。
以下为研究报告摘要：
投资要点：
环保：垃圾发电三季度项目中标透视，中国废弃油脂价格攀上近三年高点
垃圾发电三季度项目中标透视，行业迈入“精运营”时代
根据北极星环保网的统计，2025Q3全行业共中标32个项目（统计如下表），总投资约23亿元，分析来看：1）项目结构：仅四分之一为“建新厂”，四分之三项目均为“修旧厂”。从项目结构来看，32个项目中，新建工程仅8个，其余24个均为提标改造、设备更新或委托运营，占比75%，再次验证我们此前持续强调的“行业新增项目萎缩，企业资本开支被动下降”的核心趋势；2）项目分布：西北部地级市小规模项目占比较高。从规模看，400t/d以下项目多达14个，占比44%，同时甘肃、黑龙江、新疆、四川的山区县成为主要落点，这意味着东部一、二线城市焚烧率或已接近饱和；同时也反映出县域级政府开始用“技改”方式解决存量项目排放标准偏低、设备老化问题。展望Q4，我们预计市场将延续“技改为主、新建放缓”的趋势，与此同时西部与东北成为垃圾发电项目建设的重点区域，而市场趋于饱和的东部地区转向精细化运营。
投资分析意见：从近期垃圾发电中标项目来看，全行业可开发项目持续萎缩，企业资本开支被动下降，为上市公司“改善自由现金流，进一步提高分红”奠定基础，推荐典型低波红利资产-垃圾焚烧发电企业，推荐光大环境、瀚蓝环境、永兴股份、军信股份，建议关注绿色动力/绿色动力环保、海螺创业、旺能环境、三峰环境。
中国废弃油脂价格攀上近三年高点，关注上游原料油企业。
根据金联创的数据，2025年9月，北方泔水油均价录得7374元/吨，环比上涨231元/吨或3.23%，北方地沟油均值录得6810元/吨，环比上涨119元/吨或1.78%，其中9月中旬前延续此前波动上涨态势，9月18日附近攀升至自2022年9月22日以来价格高点。产成品方面，金联创监测SAF FOB FARAG月度均值录得2692美元/吨，环比上涨585美元/吨或27.76%，欧洲HVO月度均值录得2359美元/吨，环比上涨112美元/吨或5.05%。
下游市场强势交易对原料油价格形成显著支撑。受欧盟强制添加政策推动，2025年欧盟要求航班SAF掺混比例达到2%，对应消费量约137万吨，受此影响全球均开展强势交易，中国HVO/SAF综合工厂月内维持了较高规模的采购操作，且采购价格整体处于8100-8200元/吨的价格区间，对SAF交易活动及原料流通市场均产生了显著支撑。
在政策扰动和供需偏紧的背景下，预计后市价格持续上涨。2025年9月12日，欧委会宣布将美国SAF产品纳入生物柴油最终反倾销范围，美国SAF输欧受阻，将导致当前欧洲市场面临的SAF供需衔接问题进一步放大，预计将对SAF现货价格形成支撑，预计将利好国内已获得欧盟出口认证资质的上市公司（如嘉澳环保），并进一步对上游原料油价格形成支撑。
投资分析意见：下游供需偏紧推动原料油价格上涨，拥有原料油资源的企业有望在此轮产业趋势中显著受益，建议关注山高环能、朗坤科技，同时SAF作为航空领域降碳的关键资源，其价格也有望持续上涨，建议关注嘉澳环保、海新能科。
风险提示：垃圾焚烧处理量波动风险、下游产能建设进度不及预期的风险、UCO价格波动风险。（华源证券 查浩,刘晓宁,蔡思,戴映炘）
