山西证券近日发布2025年三季度煤炭债复盘：三季度煤炭市场受益反内卷价格反弹，行业盈利能力回升，前期市场悲观预期有所缓和，后续煤企获现能力改善的情况值得跟踪。但考虑煤炭债平均久期不断创新高和基本面改善持续性存疑，市场对煤炭信用品的认可程度或有所变化，机构或增加控久期行为。
以下为研究报告摘要：
投资要点：
三季度煤价有所反弹，关注久期控制。三季度煤炭市场受益反内卷价格反弹，行业盈利能力回升，前期市场悲观预期有所缓和，后续煤企获现能力改善的情况值得跟踪。但考虑煤炭债平均久期不断创新高和基本面改善持续性存疑，市场对煤炭信用品的认可程度或有所变化，机构或增加控久期行为。边际上，三季度部分债项发行出现品种回拨，市场对各等级主体的长期限品种相对谨慎。
平煤神马集团与河南能源集团重组利好存量债项。2025年9月25日，平煤股份接到控股股东中国平煤神马控股集团有限公司的通知，河南省委、省政府决定对河南能源集团有限公司和中国平煤神马控股集团有限公司实施战略重组。平煤神马集团和河南能源集团均为河南省属煤炭企业，债务负担较重，考虑前期河南信用环境变化，双方债务接续较为依赖煤炭景气度变化。2025年以来双方盈利均出现大幅下滑，存在潜在风险。双方重组后，预计平煤神马集团将大幅提升资产体量和煤炭产销量，规模优势有所增强。考虑到河南能源集团债务负担相对更重，重组后平煤神马资产负债率或有所上升，预计本次重组相对更利好河南能源相关债项。但整体来说，新主体无论在煤炭行业还是河南省的地位均有显著提升，同时双方均有较大规模的化工等非煤业务，在减少同业竞争的同时也可提升上下游业务协同，风险抵御能力也有望改善，因此重组利好双方存量债，值得挖掘。
风险提示：行业景气度长期下行，资金面收紧，市场风险偏好变化，发债主体逃废债，平煤神马重组不及预期。（山西证券 胡博）
