华源证券近日发布公用事业2024年第24周周报：完善新能源上网电价机制势在必行 从信用债框架看水电估值。
以下为研究报告摘要：
推荐低协方差资产组合：长江电力、华能水电、国投电力、川投能源、中国核电、中国广核。同时推荐上海电力、中国电力、黔源电力、湖北能源、东方电气、理工能科。
推荐组合回顾（等权）：本周推荐组合（长江电力、华能水电、国投电力、川投能源、中国核电、中国广核，等权配置）下跌0.77%，沪深300下跌0.04%，同花顺全A上涨0.27%，主动股基下跌0.03%，推荐组合跑输沪深3000.74个百分点，跑输主动股基0.74个百分点。2024年以来推荐组合上涨28.87%，沪深300上涨3.22%，同花顺全A下跌4.83%，主动股基下跌3.00%，推荐组合跑赢沪深30025.66个百分点，跑赢主动股基31.87个百分点。
公用事业：市场普遍担忧绿电盈利前景亟待电价机制+环境机制共同发力
2023年我国新能源装机迎来高速增长，这除了导致弃风弃光率上升外，部分电力市场开展较为超前的省份新能源电价也面临了一定的压力。以山西、山东、甘肃、蒙西2023年3月至今的电力现货市场运行情况来看，光伏平均电价<风电平均电价且光伏电价呈逐月下跌趋势，山东2024年3月、4月光伏均价/月均价跌破30%，均小于0.07元/kWh，显著低于光伏成本线，新能源收益率面临较大压力。
长期来看进一步完善碳市场，用碳市场取代能耗双控，仍然是我国减排政策的演进路径。但碳市场的建立是一个较为漫长的过程，与电力现货市场、辅助服务市场等不同，碳市场是一个多行业共同参与的机制，设计较为复杂。此外与欧美等国家不同，我国尚处于碳达峰的过程中，同时还要考虑减碳与发展的平衡。
当前我国新能源行业面临的困境的解决，一方面需要绿证绿电市场扩容以提高环境溢价：我国2023年以来绿电绿证市场持续扩容，24年前5个月绿电绿证交易量同比增加327%。
政府授权合约等机制有望得到应用，保证新能源收益率。2023年国家发改委印发的《电力现货市场基本规则（试行）》中就提出过政府授权合约机制，广西成为我国首个实行该机制的省份。根据方案，政府授权合约的核心目的是给新能源一个合理的“标准电价“，使得市场价较高时避免新能源获得过高的超额收益，市场价较低时避免新能源过度亏损。此政策与非市场化的”标杆电价“区别在于，最终回收或补贴的力度仍然与电力市场的交易结果相关，这样既可以限定新能源的电价范围、又可以相对保证电力市场交易的完整性。
公用事业：从长久期信用债框架看水电板块估值：继续看好商业模式重估
本周五（6月14日）水电板块放量回调，引发市场对水电高估值的担忧。我们认为在近期水电板块加速上涨背景下，交易性因素的重要性被放大，但是长期来看，水电板块估值仍有进一步提升空间。
水电股价上涨的核心驱动力是折现率下降，但是我们认为无风险收益率下降只能解释水电股价1/3的涨幅。水电可以视为超长久期类债资产，折现率由三部分构成，无风险收益率、高等级信用债较无风险收益率的利差、水电较高等级信用债的利差（毕竟不是真的债券）。以长江电力为例，通过市值倒算DCF模型折现率，2020年9月（国债收益率近年高点）至今隐含折现率从10%下降至当前的7.1%（取整，约等于500亿现金流/7000亿市值），折现率下降2.9个百分点，我们认为这是水电公司股价上涨的根本原因。
分拆来看，10年期国债收益率从3.3%降到2.3%，下降1pct，本质是长周期资产回报率下行；10年期AA级企业信用债利差从1.8%降到0.7%，下降1.1pct，本质是稳定收益型资产荒；剩余0.8pct为水电相较高等级信用债利差的收窄，本质上是市场对水电商业模式低风险属性的重估。从当前时点看，长电隐含折现率7.1%，分解为2.3%的国债收益率、0.7%的AA级信用债利差、4.1%的水电相较信用债利差。基于对水电商业模式的认可，我们认为水电相较信用债利差仍有一定下降空间。
投资分析意见：我们认为后续我国电力市场可能将在多个方向同时改进，在碳市场逐渐建立的同时，类似于广西政府授权合约机制可能会因地制宜在多地推广，进一步保证绿电收益率、促进行业健康发展。当前绿电运营商，重点推荐：中国电力、大唐新能源、中广核新能源，建议关注龙源电力、三峡能源等。
风险提示：电力市场化改革程度不及预期，碳市场政策推进不及预期。（华源证券 刘晓宁）
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【责任编辑：朱羚 】
