华源证券近日发布大能源行业2025年第20周周报：尽管136号文主导下的新能源入市仍旧面临不确定性，但考虑到双碳战略为我国能源发展坚定不移的主线，建议优选低估值的优质风电运营商。
以下为研究报告摘要：
投资要点：
一、公用事业：基金新规落地建议增配公用事业
事件：中国证券投资基金业协会发布《公开募集证券投资基金管理人参与上市公司治理管理规则》，证监会发布《推动公募基金高质量发展行动方案》，特别强调改革基金公司绩效考核机制，要求基金公司全面建立以基金投资收益为核心的考核体系，适当降低规模排名、收入利润等经营性指标的考核权重。要建立与基金业绩表现挂钩的浮动管理费收取机制。
激励机制的变化，可能为资产管理行业行为模式带来长期影响。按照经典的投资组合理论以及CAPM模型的推论，投资者应该努力构建“收益-风险比”最高的组合。我们认为相比简单地与指数权重对比，更重要以及更长期的趋势，是回归最佳“收益-风险比”选股思路，提升组合的夏普比率。
公用事业行业有望成为新趋势的最大受益行业之一。长期以来，A股市场对风险的重视程度不足，导致低协方差资产并没有获得足够的溢价。近年来，由于整体市场的波动性增加，市场开始逐步意识到“收益-风险比”的重要性，公用事业等低协方差资产开始获得估值提升（本质就是σi,M重估）。
量化来看，四大水电过去5年“收益-风险比”全部位于全A市场96%+分位，火电龙头也位于市场80%+分位，尤其是后者超过很多投资者预期。用过去5年年化收益率/过去5年年化波动率作为衡量上市公司“收益-风险比”的指标，四大水电长江电力、华能水电、国投电力、川投能源分别处于全A样本99.0%、98.4%、96.1%和97.3%分位，火电公司华能国际、华电国际、国电电力、浙能电力分别处于80.7%、86.9%、97.1%和86.9%分位，中国核电和中国广核分别处于98.0%和73.8%分位。
电网企业盈利模式稳定，部分供应商在制造业中也具有较高收益-风险比。符合波动率位于市场后50%且收益-风险比位于前80%的公司包括：思源电气、华明装备、国电南瑞、海兴电力、平高电气、东方电子、金杯电工、金龙羽。如果将波动率指标放严格至市场后30%，则符合要求的公司包括：国电南瑞、海兴电力、平高电气（略超30%）、东方电子。
我们分析此次政策或很大程度地加强上述趋势。我们梳理了截至2024年四季度，全体公募基金持仓比例，对照沪深300与中证A500成分股在指数中的权重，入选公用事业与环保公司全部低配。尤其是以长江电力等大型水电、区域性火电公司、现金流稳定的水务公司为代表，该类公司经营模式稳定，无论是理论推理还是历史走势验证，在“收益-风险比”方面，在A股市场均处于相对前列，我们分析有望充分受益此次政策，在新的研究范式下，强化估值提升趋势。
投资分析意见：建议优选抗风险能力较强的水电，以及受益于煤价下降的低估值优质火电。此外，尽管136号文主导下的新能源入市仍旧面临不确定性，但考虑到双碳战略为我国能源发展坚定不移的主线，建议优选低估值的优质风电运营商。重点推荐：1）水电：国投电力、长江电力、川投能源；2）风电：龙源电力（H）、金风科技（H）、新天绿色能源、大唐新能源、中广核新能源；4）火电：皖能电力、上海电力、华润电力、华电国际、申能股份。建议关注：远达环保、建投能源、华电国际（H）、华能国际（H）、新天绿能。此外建议关注受益于新型电力系统建设、公募基金低配或收益-风险比较高的：国电南瑞、思源电气、平高电气、东方电子等。
二、储能：出口订单高增储能电站收益改善措施持续出台
国内：电化学储能电站利用情况持续提升，关注各省改善储能电站收益措施落地。山东强调通过拉大储能充放电价差、拓宽储能盈利渠道、降低独立储能运营成本、稳定存量储能容量租赁收益等措施打造引领储能高质量发展的外部环境。例如1）在降低运营成本方面，山东支持储能电站送电电量对应的充电电量不承担输配电价和政府性基金及附加，有助于提升电站盈利能力；2）在稳定存量储能电站收益率方面，山东要求存量新能源场站继续执行配储相关政策，保障了新老储能电站在收益方式上的平稳过渡。储能出海维持良好态势，5月单周出海订单超10GWh。据CNESA不完全统计，2025年一季度，中国企业海外储能订单规模已接近100GWh，同比增长756.72%，已经向2024年全年海外储能订单超150GWh规模靠近。5月以来，单周出海订单已超10GWh，订单目标市场包括土耳其、澳大利亚、英国、美国德州、德国、印度及欧洲其他国家等。
投资分析意见：随着可再生能源装机占比提升，新型电力系统对灵活性资源的需求同步提升，我们认为
这是储能装机量增长的核心驱动。随着国家及地方层面不断完善储能电站收益机制，储能电站建设有望维持较高增速。此外，海外储能需求亦维持良好态势，出海前景可观。国内外市场驱动下，储能系统相关供应商有望持续受益。建议关注：阳光电源、宁德时代、阿特斯、海博思创等。
风险提示：利率环境大幅变化，电价政策不利变化，全社会用电需求受整体经济走势影响(华源证券 查浩,刘晓宁,邹佩轩,戴映炘)
【责任编辑：李扬子 】
