投资要点：

煤炭成本刚性上涨，煤价跌破完全成本，行业或已至底部。煤炭行业常以北方港口下水煤价格跟踪煤价涨跌，为直观对比煤炭成本与价格标杆，我们选取中国神华、陕西煤业、中煤能源三家代表我国晋陕蒙动力煤主产地资源禀赋的龙头上市煤企，根据其较为一致的成本核算准则及较长期的历史财报数据，结合行业公允的运输成本，测算出2014-2024年行业的完全成本及现金成本。据我们测算，2024年晋陕蒙优质动力煤企业的下水煤完全成本为630元/吨，相比2014年、2020年煤价底部年份，当前的动力煤完全成本分别上升了103、50元/吨，主因人工成本、其他成本、资源税的增加，且大部分具有刚性，因此我们判断煤炭成本的底部支撑已经抬升。2025年6月12日秦皇岛港5500大卡动力煤报609元/吨，煤价已经跌破完全成本，回顾2017年后完全成本对煤价有明显的支撑作用，我们认为当前煤价底部区间或已经到来。

高成本产能或已开始收缩，出清需要时间但行则将至。行业亏损将促使供给收缩，供需再平衡是本轮煤价见底的核心逻辑。部分煤企由于规模效应较低、企业资质差异导致过高融资成本、资源禀赋较差开采成本偏高、新增建设产能较多导致折旧费用更高更贵等原因，可能面临更高的完全成本，我们预测部分高成本煤企的完全成本或接近700元/吨，或已面临显著的出清压力。在短期内，产能退出受较低的短期可变成本影响，而可变成本是时间的函数，随着时间推移，短期可变成本向较高的长期可变成本转变，进而使得做出停产决策的亏损煤企持续增加，行业供给的出清或将越发明显。

低煤价抑制进口及本土供给，供需再平衡拐点已至。2025年以来，国内低煤价抑制进口积极性，进口煤连续3个月减量，且呈现加速态势，主要进口动力煤来源均受价格影响，海外煤成本支撑下，进口动力煤或将保持同比下滑态势。2025年2月，国内规上煤企亏损面首次突破50%，行业经营情况显著恶化。2025年4月，原煤产量环比-11.6%，创近10年最大4月环比跌幅，低煤价对国内供给的抑制已现端倪。

5月晋陕蒙煤矿开工率低位震荡，大秦线发运量同比-1.85%，国内供给趋紧有望延续。此外，疆煤产量及外运量已受低煤价影响，国内长期供给增量迎变数。

迎峰度夏需求边际改善，库存去化已开启。5月中旬以来，电厂迎来迎峰度夏需求边际上升的季节性改善，同时非电煤需求保持高位，在供紧需增背景下，港口库存自5月以来持续下降，上游煤矿库存在5月下旬迎来向下的拐点，下游电厂库存由于前期煤价下行较快补库不积极，当前库存已明显低于2023、2024年同期。回顾2015、2020年两次周期尾部，价格底部震荡叠加港口库存回落均为标志性信号，我们判断，当前煤炭也处于周期末尾，并已进入周期末尾供需再平衡的初期，为新周期的煤价弹性蓄力。

煤价筑底，供需再平衡初期，龙头股息更具确定性及吸引力。当前进口煤及国内原煤产量均已开始收缩，港口持续去库，煤价或已经进入底部，但我们判断当前为供

给出清初期，供给完全自然出清直至实现供需平衡仍需时间，政策性出清时间节点难以预料且尚不紧迫，需求端的高增长亦尚不明显，保守预计低煤价会持续一段时间，并引导行业供给自然出清。因此，建议当前时点战略性看多煤炭板块，保持煤价弹性“会迟到但不会缺席”的预期，推荐配置高比例长协且执行基准价+浮动价长协机制的动力煤龙头企业中国神华、中煤能源，关注动力煤龙头企业陕西煤业、兖矿能源。

风险提示。国内煤炭产量超预期增加，进口煤数量超预期增加，火电发电量超预期下降，新能源装机超预期增长。（华源证券 查浩,刘晓宁,邹佩轩,邱达治）