位于“蓝宝石之都”山东昌乐的梦金园，近日向港交所提交上市申请。

资料显示，2000年梦金园由王忠善与其配偶张秀芹共同创立，目前已成为国内知名的黄金珠宝品牌。该公司控股股东为王忠善家族，四人共计持股89.38%。

记者注意到，2020年以来，梦金园曾三度冲刺A股IPO，但都以失败告终。进入2024年，随着金价持续走高、黄金消费掀起热潮，梦金园冲击上市也有了更多底气。

然而，从招股书披露的数据来看，梦金园的盈利能力并不乐观……

“疯狂”的加盟商模式：年收入超200亿 毛利率仅5.3%

招股书显示，2021年-2023年，梦金园的营收分别是168.71亿元、157.24亿元、202.09亿元。梦金园近年业绩似乎不错。

不过，相较于已超200亿元的营收规模，梦金园的毛利却不高。2021年-2023年，公司毛利分别为5.36亿元、7.59亿元、10.77亿元。同期，毛利率分别为3.1%、4.8%、5.3%。

这样的毛利率比大多数黄金珠宝品牌都要低，为什么会出现如此情况？一切还要从梦金园的经营模式说起。

据招股书，梦金园从四大分销渠道产生收益，即特许经营网络、电商销售、自营店及其他。报告期内，大部分收益源自透过特许经营网络展开销售，占比依次为87.6％、94.4％、93.7％。

梦金园的特许经营网络包括两部分：透过自营直营区服务中心及随后透过加盟商、透过省级代理及随后透过加盟商。截至2023年，梦金园共有2817家加盟店及35家自营店，总共2852家店，加盟店占比98.77%。

值得注意的是，梦金园主要专注于在三线及以下城市开设门店以进行扩张工作，也就是市场“下沉”。梦金园称，公司在三线及以下城市拥有相对较强的市场地位、市场认可度及渗透率。根据弗若斯特沙利文，按三线及以下城市黄金珠宝收入（不包括金条）计算，梦金园于2022年在中国黄金珠宝品牌中排名第三。

记者注意到，近几年，各大黄金珠宝品牌加快了门店开拓速度，加速向三四线、甚至四五线城市铺开布局。比如，周大福2018年开始推行新城镇战略，2019年开启省级代理，2022财年简报会上重申新城镇战略；2023年，老铺黄金、梦金园珠宝、周六福先后冲刺资本市场，募资的主要共同用途便是加快开店步伐。

为扩张零售据点，梦金园不断给加盟商让利。2021年-2023年，梦金园给予加盟商的补贴分别为4904.52万元、4162.45万元、1.30亿元。可以看到，在2023年，梦金园给予加盟商的补贴大幅增加，其中，促销补贴增加约6800万元，特别活动及旺季产品支持增加超1000万元。

从分销渠道情况也能看到，特许经营网络的毛利率最低。不过，这也导致，虽然梦金园在三线及以下城市的加盟商占总门店数约7成，但销售所得收入仅占整体收入的4成左右。

与之形成对比的是，同样冲击上市的珠宝金饰品牌中，梦金园的利润、毛利水平也偏低。周六福2023年遗憾“折戟”A股上市，但其2022年毛利率达到了39.22%；2023年先一步递交招股书的老铺黄金，其2022年毛利率达41.9%，为行业内高水平。

此外，周大福、周大生、周生生等同行业公司2022年毛利率均值超过20%，即便是毛利率偏低的金饰品牌，老凤祥、萃华珠宝2022年毛利率也分别达到了7.6%、5.6%。

可见，梦金园的盈利能力和同行公司相比存在较大差距，“卖得多，赚得少”已经成为梦金园面临的主要问题。

近190亿元的黄金成本：为对冲金价变动风险损失近3亿

影响梦金园毛利的另一大因素，在于金价是否稳定。

据了解，梦金园的毛利由工费和采购日原始黄金成本与销售日现行黄金市价之间的金价差组成。也就是，毛利=工费+金价差价。一般来说，工费通常是固定的，所以其毛利和毛利率受金价波动的重大影响。

2023年以来，随着金价不断走高，黄金消费意愿提升，一定程度对公司毛利率上涨起到了推动作用。

过去一年，梦金园采购了多少黄金呢？

由于加盟店较多，2023年，公司的黄金材料成本总额近190亿元。这里可以对比一下同期的总营收（202.09亿元）。

巨量黄金的采购，对公司在金价风险管理方面能力提出更高要求。

不过，报告期内，梦金园在上海黄金交易所购买的Au（T+D）合约的对冲交易分别产生了7600万元的收益以及1.71亿元、2.99亿元的亏损。这表明梦金园在金价风险管理方面存在一定的不足。

而从黄金来源渠道方面来看，目前，梦金园的黄金来源包括采购和旧料业务，其中采购主要来自直接采购和黄金租赁，主要从上海黄金交易所及其会员直接采购黄金，以及通过商业银行借贷黄金。

2021年-2023年，梦金园直接采购黄金量占比分别为46.5%、55.9%和62.0%；向商业银行租赁黄金量占比分别为3.6%、3.3%和3.2%；旧料业务获取黄金量占比分别为49.9%、40.8%和34.8%。

旧料业务，是来自加盟商旧料结算及消费者以旧换新所获取的黄金旧料。

但也正是这个旧料业务，此前梦金园在A股申请上市时，就被监管所关注，在《问询函》中要求梦金园说明以旧换新业务占比较高的原因及合理性，“一元换款”活动商业原理，以及公司是否存在利用以旧换新名义虚增收入及毛利，以及黄金原料存货单价明显高于黄金珠宝产品存货单价等。

在梦金园2021年6月更新的A股招股说明书中，2018年、2019年、2020年的黄金原料供应结构中，旧料兑换获取黄金量占比分别为51.79%、58.70%和67.56%，远高于直接采购黄金量的占比（注：直接采购三年占比分别为35.54%、33.00%和26.46%）。

两相对比来看，梦金园来自旧料业务兑换获取的黄金量，已经从2020年最高占比近七成，下降到2023年34.8%的占比，但对于这种占比的大幅变化，梦金园在此次招股书中并未提及原因。

不过，梦金园表示，倘若大幅减少或停止进行旧料结算，就采购而言，可能无法从旧料业务收集旧金作为原料；就销售和营销而言，为省级代理、加盟商以及自营店消费者提供以旧换新服务是梦金园的竞争优势之一。潜在影响可能包括失去维持加盟商和消费者（ 来自加盟店及自营店 ）忠诚度的竞争优势。

此外，梦金园在深交所主板IPO失败之时，就因为存货问题多次被证监会问询。而两年后，这一问题仍然没有得到解决。

2021-2023年，梦金园的存货金额分别为20.49亿元、16.89亿元、21.69亿元。截至2024年2月29日，梦金园存货规模达到22.55亿元，环比2023年末扩大3.78%，达到公司历史最高水平。梦金园解释称，主要原因在于黄金库存规模有所增加，以及金价持续上涨。

值得注意的是，虽说梦金园的存货金额较高属于行业特点，不过存货规模扩大，一方面增加存货管理难度，另一方面也增加了流动资金积压规模和资金周转压力。（文中图片来源：招股书）