华福证券近日发布交通运输行业高股息系列二：高速公路行业透视：收费年限延长+分红比例抬升提升配置价值。
以下为研究报告摘要：
经济弱复苏下,国债收益率不断下行,股债息差持续扩大,高股息资产因其低估值的防御属性、高股息的绝对收益较沪深300表现优异,取得了超额收益,2023年至今受到市场广泛关注。据“股息率=股息/股价=分红率/PE”,我们推断高股息率主要依赖:1)低估值;2)高分红比例:既需要强且稳定的盈利能力、无重大开支以奠定分红基础,即“有钱分红”;也具备持续分红意愿,即“愿意分红”。交运赛道中,高速公路板块具有相对完美的高股息资产特点,在市场下行期取得了超额收益。
高速公司盈利水平长期维持高且稳定。公路属于重资产行业,具有区域垄断性。收入端因车流量和里程进入成熟期、单里程收费受地方部门严格管控且非永续,收入维持高位但增幅有限;成本端整体收入增幅同频,但每年存在刚性上涨。
1)收入端:通行费收入为我国高速公路主要收入,根据各省通行费计算方式,我们概括通行费收入=(客车车流量+货车车流量)*单里程收费*里程数。1车流量:占比超7成的客车车流量受汽车保有量和居民出行意愿影响,周期性较低,具备一定韧性,且客货车车流量均已过高速增长期,预期维持稳定小幅增长。2单里程收费:受地方政府严格管控,且高速具备民生属性,价格几乎无弹性。在“贷款修路、收费还贷”的经营模式下,面对高速公路造价高昂、成本上涨、还本付息压力大等问题,现存有限的收费期限具有很大的偿债压力。与我国情况相近的日本已经开始延长收费年限,我国也已于2015年和2018年开始逐步放宽部分收费期限,收费期限政策变化已初见曙光。3里程:2016年开始我国高速公路建设进入成熟期,但短期内仍有小幅稳定增长空间,未来成长看中西部新增里程+成熟地区扩容改造,高速公路改扩建可以重新批准核定收费年限。
2)成本端:绝大多数公司采取车流量法进行摊销,折旧摊销成本随营业收入变化,人工成本每年存在刚性上涨,整体较稳定。
在盈利维持高且稳定的前提下,我们认为个股估值提升主要看路段改扩建和分红率提升,若收费政策放开则会提升整个行业的估值水平。建议关注改扩建落地、分红比例持续提升的皖通高速,优质路产赋能的招商公路,地理优势带动业绩增长、分红计划稳定的粤高速,改扩建稳步推进的宁沪高速。
风险提示:宏观经济波动风险、价格管控政策变更风险、分红政策调整风险（华福证券 陈照林）
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