国联证券近日发布家用电器研究报告：对美出口的预期差。

以下为研究报告摘要：

名义零售景气波动复苏

据欧睿国际，家居/电子电器专业零售商渠道占美国家电零售量过半，零售销售及库存直接影响出货。美国家电相关零售销售于2023Q4结束连续6个季度下滑恢复增长，而2024Q1读数边际转弱，剔除1月高基数来看，同比平稳为主；个人消费支出家电分项高频趋势与零售相近，3月季调环比弱于疫前季节性。整体看，美国家电消费名义景气处于有波动的弱复苏通道中。

实际消费上行已至新高

商品通缩大背景下，高基数与去库叠加之下的价格走低是美国家电消费修复斜率的主要压制因素。美国CPI家电分项同比自2022年初回落，2023Q2转负，至今大家电低点降幅约10%；剔除价格，实际家电消费支出自2023H2以来走出2021年中以来最为明显的上升走势，绝对水平已超越近5年前高。本轮北美产业演进以库存周期为主导，除政策退出节点需求保持稳健。

库存被动去化或近尾声

截至目前美国家居家电相关零售渠道库存低点在2024年1月，较本轮周期高点累计去化15%，而当前绝对水平及库销比较疫前十年中枢偏高约10%。海运运况/原材料价格/关税货币不确定性影响下，近2月库存小幅回升。考虑贸易环境变迁下自然库存水平的潜在提升，当前库存或已接近充分去化，库存周期行至底部左侧，虽无大幅补库空间，出货端压制已显著减弱。

向后看地产是边际利好

美国住宅成交自2023年中暂停加息后趋势好转，2024年初以来通胀就业数据频超预期，降息预期波动，至Q1末30年房贷利率回升至7%以上，利率敏感的成屋销售有所波动。一方面，居民资产负债表健康背景下家电消费对地产下滑的反馈较弱，且美国家电替换需求占比已超60%；另一方面，当下市场一致预期2024H2仍有一次降息，地产/消费边际好转确定性较高。

实际份额或远好于表观

中美家电贸易依存度自2016年拐点向下，2018年后下行加速，两轮加关税是主要原因，份额预期差来自转口与海外产能。关税后东南亚在中国家电出口目的及美国家电进口来源中的份额普遍有中个位数提升，转口特征明显；此外，白电龙头海外产能布局普遍且趋势加强，ODM龙头美的海外产能占外销已达20%，高度本土化的品牌业务也是北美市场份额的有力补充。

后续表现有望好于预期

近期美国通胀下行缓慢，PMI略超预期，经济表现仍偏强；5月以来30年期抵押贷款利率回落，而降息预期仍有所反复。展望后续，经济韧性支撑实际消费，名义增长或随价格压力减轻逐步回归，零售库存底部渐近，需求端边际积极因素较多。家电龙头海外供应链布局提速，对直接贸易份额损失形成回补，有望受益零售及成屋销售改善，北美经营或好于市场预期。

风险提示：外需改善不及预期，海运运况大幅收紧，美国进口关税提升，原材料价格大幅上涨（国联证券 管泉森,孙珊,贺本东 ） 

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