中银证券近日发布房地产行业重大事件点评：这次地产不一样？

以下为研究报告摘要：

政治局会议对房地产定调转变，市场对后续政策期待加满。 430 政治局会议提出“统筹研究消化存量房产” ， 这是中央在2015年之后，时隔9 年， 再提“去库存”（追溯上一次是2015 年12 月的政治局会议提出“要化解房地产库存，扩大有效需求，稳定房地产市场”）。政治局会议定调后，后续更多支持性政策出台可期。

2015 年后“去库存” 的主要手段在于货币化棚改，为市场注入了增量资金， 化解了三四线城市的库存， 继而带动了楼市复苏。 而从目前的政策来看，“以旧换新”是类似的可以将居民持有的房产再投入市场，激发置换需求的。

根据中指院，截至5 月6 日，全国已有超50 个城市表态支持住房“以旧换新”，从各地支持方式来看，主要包括两种： 1） 房企联合经纪机构对旧房优先推售，若一定期限内旧房售出则按流程购买新房； 2）开发商或国资平台收购旧房，售房款用于购买指定新房项目，对于出售自由住房并购买新房的个人或家庭给予一定购房补贴。但“以旧换新”政策才启动， 从目前来看，支持力度与实施范围也不及此前的棚改，若没有足够的增量资金进场补贴，可能效果会低于预期。 因此具体实施情况、后续推进和政策效果都需要进一步观察。

目前，除一线城市外，全国楼市已经基本进入不限购时期。 2022 年限购松绑以三四线城市为主，核心城市仅是局部放松了限购，例如南京、沈阳、杭州等城市放松多孩家庭限购，苏州、宁波、南京、厦门、合肥、成都等城市优先放松了郊区限购的条件。 2022 年仅有佛山、东莞两个城市全面取消限购。所以，我们认为，从主要城市解除“限购令”时间来看，本轮限购政策放松潮可以视为从 2023 年 9 月开始， 多个核心城市在9 月密集宣布放松或全面取消住房限购。 2023 年9 月-2024年1 月，沈阳、大连、南京、兰州、福州、青岛、济南、郑州、合肥、无锡、宁波、太原、昆明、厦门、苏州15 个重点城市全面取消限购， 2024 年4 月至今，长沙、成都、西安、杭州四个强二线城市也全面取消限购。今年以来一线城市也出现了局部限购松动，这也是上一轮限购放松潮中没有出现过的情形。 截至 5 月 9 日，全国范围内仅剩 4 个一线城市、海南、天津尚在执行限购政策。 我们预计一线城市将维持一部分结构化的限购政策，一步到位的概率较小。预计将逐步由外向内“渐进式”调整。 并且， 二套房的首付比例、社保年限、二手房限购、 房贷利率下限也有进一步调整的可能。

限购政策自2010 年建立以来，经历过两轮收紧和放松。 1） 2010 年4 月17 日， “新国十条”出台后，各地为应对楼市过热的情况， 40 多个城市陆续出台“限购令”。 2） 2014 年地产销售下行、购房者观望情绪浓厚，地产开发投资持续下行，库存快速上升。在这样的背景下， 2014 年3 月政府工作报告中提出了要分类施策，对于库存和房价下行压力较大的城市有意进行政策放松。 6 月呼和浩特第一个正式放开限购，随后的 7-9 月，宁波、杭州、合肥、南京、苏州、西安等 30 余个二三线城市全部取消限购。 截至 2014 年 9 月底，仅有北上广深和三亚五个城市限购没有取消。 3） 2016 年，伴随楼市升温， 930 后限购政策重启，且范围扩大到了二线和部分热点三线城市，在2017 年（约67 城） 和2018 年（约23 城） 密集出台。 4） 楼市自2021 年下半年以来进入了较长的下行期。 2022 年开始限贷等政策逐步放松，但并没有起到明显的提振效果， 于是限购政策也开始逐步松绑。 2023 年 9 月以来限购政策正在经历新的一轮“退潮”。 目前，除一线城市外， 全国楼市已经基本进入不限购时期。

上一轮限购集中放松、配合信贷和宏观政策的宽松，地产板块收益和基本面表现均明显提振。 1） 从行业基本面来看， 上一轮周期中，政策显效后行业基本面确实有修复，但限购政策放松对于基本面的传导没有股价表现反映那么快，在二三线城市限购全面取消的 6 个月后， 销售和房价才开始持续性向好发展。 政策放松初期，基本面反馈较弱，且仍有波动，尤其是房价仍在探底。 2014 年 8-10 月全国商品房销售面积同比降幅逐步收窄，但 11月到次年 2 月又再度出现波动； 2014 年 9 月-2015 年 3 月 70 大中城市新房房价环比降幅虽然持续收窄，但房价仍在下行，环比增速并未转正。 直到 2015 年 4 月，基本面见底， 销售面积同比增速转正至 7.0%， 房价环比增速开始转正， 达 0.3%。随后，基本面改善持续性被不断验证， 2015 年 5-8 月销售面积连续 4 个月出现双位数同比正增长， 9-12 月同比仍保持正增长，增速回落， 2016 年 1-5 月出现了连续 5 个月同比超过 20%的大幅上涨； 房价自 2015 年 4 月环比增速转正后， 5-10 月环比增幅稳定在 0.1-0.2%之间， 2015 年 11 月-2016 年 9 月环比涨幅呈逐步扩大态势， 2016 年 9 月高达 1.8%。 2） 从板块表现来看， 在限购政策落地前、政策预期较强的时期，板块就出现了上涨，但随后有所回调。而政策陆续落地后，板块出现了较长时间的上涨。 上一轮板块一共出现过 3波典型上涨。第一次为中央定调完地方政策还未出（板块持续时间短、涨幅较强） ， 2014 年 3 月政府工作报告提出“针对不同城市情况分类调控”定调地产后，当月地产板块相对沪深 300 收益率为 11%，但仅维持了一个月。 第二次为地方宽松政策陆续出台落地，但房价持续探底（板块持续性较强，涨幅较强）， 2014 年 7-11 月地产板块持续 5 个月跑赢沪深 300，累计相对收益 14%，月均相对收益 2%。 第三次为从基本面见底后开始， 板块伴随着基本面改善持续性不断验证而持续上涨（板块持续性最强、涨幅最强）， 销售面积同比增速和房价环比增速均在 2015 年 4 月转正， 且持续保持正增长， 5-12 月板块累计相对收益 22%，月均相对收益 3%。 基本面完全落地兑现后， 2016 年 1 月开始销售和房价增速都显著扩大， 但板块收益上涨幅度开始收窄。

我们认为，本轮周期的开始始于政治局会议“统筹研究消化存量房产” 的定调转向+持续的限购松绑，将带动一波板块行情，但由于销售量和房价的降幅仍然明显，预计会有一小波回调，以等待验证基本面的反馈。从 4 月百强销售同比降幅小幅扩大来看，需求端的效果仍有待观察。 但若本月统计局公布数据降幅有明显收窄，预计市场看多情绪会延续。 1） 从基本面的角度来看， 2014 年 9 月末二三线城市限购全面取消后，销售和房价在 6个月后的 2015 年 4 月开始持续稳步向好。 但考虑到当前居民收入与就业预期仍然较弱，前期多地也已经陆续放松使得政策集中冲击变小， 预计传导到基本面或没有上一轮周期那么顺畅，预计全国基本面的恢复需要更长的时间。 不过， 从微观层面来说，我们认为限购放松，尤其是杭州、成都这类核心二线城市限购的放松仍会在短期带动一波集中成交，也可能对周边的三四线城市产生一定的虹吸效应，但成交回升的幅度和持续时间仍待观察。 杭州曾在 2023 年 10 月对限购区域优化调整后一个月，新房成交套数日均值较调整前一个月的日均值增长44%，二手房成交套数增长 107%； 2024 年 3 月二手房限购取消后一个月，二手房成交套数日均值较取消前一个月的日均值增长 107%，新房也增长了 217%。 但政策效果的持续时间均不超过 2 个月。 成都曾在 2023 年 9 月26 日对限购区域优化调整、放松 144 平以上住房限购， 10、 11 月新房成交套数日均值环比分别增长 16%、 22%，二手房环比分别增长 22%、 5%，但 12 月环比均回落。 本轮一线城市的限购政策仍以结构性调整为主，对基本面的提振效果不显著，二手房成交改善好于新房，但持续性均不强。 我们以目前一线城市中限购政策调整力度最大的广州为例， 2023 年 9 月 20 日限购区域优化后，新房成交量出现了 1 个月的改善，二手房成交量价出现了1-2 个月的改善，随后均再度回落； 2024 年 1 月 27 日取消 120 平以上住房限购后， 成交量价未见明显好转。 上海虽然在 2024 年 1 月优化了外环外区域限购， 但成交与房价均未见明显提振，二手房房价自 2023 年 11 月以来持续面临下行压力； 北京 4 月 30 日优化了五环外限购、深圳 5 月 6 日放宽非核心区域限购社保缴纳年限，政策刚起步，基本面数据暂未反馈。 2）从板块收益角度来看， 在前期强政策预期和政治局会议定调的转向下， 2024年 4 月 24 日-5 月 10 日地产板块已经出现了 14%的上涨，跑赢沪深 300 4 个百分点。 本周限购集中放松后，我们认为，短期内地产板块行情仍会延续， 并且今年以来一线城市限购政策也出现了松动，这是上一轮周期没有出现过的情形。 当前二线城市限购已经全面放开，而市场对于一线城市进一步松绑限购仍有期待，这对于后续板块行情或也将起到一定的支撑。 但是否能有更显著的持续性行情仍取决于最终全国基本面能否兑现，由于前期政策多以“挤牙膏”的形式出台，导致居民信心在某种程度上无法延续。 截至目前来看， 销售量价仍在“磨底”。 后续如果有更加明确的“消化存量房产”的细则， 可能将会成为本轮板块复苏的锚。

投资建议

地产股股价对于政策的反应通常快于基本面的复苏， 当前地产板块估值处于低位水平，地产股的底部也已基本明确。 政治局会议对房地产定调的转变，以及对未来政策进一步释放的强预期或带动此轮板块上涨行情。随着宏观政策协同发力以及房地产供需两端政策持续跟进，尤其是核心城市在政策带动下，市场活跃度将进一步增加。 除此之外，外资对地产的配置也在 4 月 25 日开始明显增加， 对房地产行业的持股数量占比从 4 月 24 日的1.76%一度提升到 5 月 7 日的 2.02%，截至 5 月 9 日为 1.94%。现阶段地产板块逻辑为“定调转向+需求端政策宽松加码+外资进场+市场回暖后房企现金流压力减轻” 。

现阶段我们建议关注三条主线： 1）无流动性风险且拿地销售基本面较好的央国企： 保利发展、招商蛇口、华润置地、建发国际集团、越秀地产、华发股份、绿城中国。 2）安全系数相对较高的民企： 滨江集团。 3）二手房成交回暖带动的房地产经纪公司： 我爱我家、贝壳。

风险提示：

房地产调控升级；销售超预期下行；融资收紧（中银证券 夏亦丰,许佳璐 ）