五矿证券近日发布有色金属海内外24家半年报全扫描：2025H1全球头部铜企产量741万吨，同比+20万吨，同比增速为2.8%。从同比增速来看，24家铜矿企业中，仅有9家企业的产量同比增速出现下滑，减量的原因主要系原矿品位和回收率降低、水资源限制等外部干扰等。从同比增量来看，贡献主要增量的为力拓（同比+11万吨）、五矿资源（同比+10万吨）、智利国家铜业（同比+6万吨）、紫金矿业（同比+5万吨）等。

以下为研究报告摘要：

事件描述

我们梳理了全球24家铜矿企业（2025H1头部24家铜企合计产量为741万吨，市占率60%以上）的半年报及投资者交流纪要，想要回答以下几个问题：

事件点评

2025H1铜矿供给紧缺是否兑现？

2025H1全球头部矿企产量指引完成度为49%，基本符合预期。2025H1全球头部铜企产量741万吨，同比+20万吨，同比增速为2.8%。从同比增速来看，24家铜矿企业中，仅有9家企业的产量同比增速出现下滑，减量的原因主要系原矿品位和回收率降低、水资源限制等外部干扰等。从同比增量来看，贡献主要增量的为力拓（同比+11万吨）、五矿资源（同比+10万吨）、智利国家铜业（同比+6万吨）、紫金矿业（同比+5万吨）等。

2025H2铜矿供给变化趋势？

（1）从全年产量指引来看，2025年头部铜企产量指引难言乐观。根据最新的产量指引，2025年头部铜企的产量指引预计同比+1.7%，相较于2025年初的产量指引有所下调（年初的产量指引同比+2.8%）。例如，嘉能可、泰克资源、智利国家铜业等下调了产量指引；力拓预期产量位于指引上限。综合来看，产量指引合计下调了11.4万吨（公告产量指引上/下沿的按照指引最高/低值计算，其余按照中值计算）。下调指引的原因包括尾矿建设延误磨机在线时间（例如泰克资源）、矿发生事故（比如智利国家铜业）等。

（2）2025H2铜矿供应仍然偏紧。根据2025年产量指引-2025H1实际产量进行计算，我们认为头部矿企下半年的产量合计为570万吨（排除自由港和必和必拓），同比-1.9%，环比+2.2%。在产量指引可以兑现的情况下，2025H2产量预期同比增速较快的为顶石铜业（同比+22%）、力拓（同比+11%）等。自由港由于泥石流矿泄或将影响20万吨产量，综合来看，2025年全年矿端几乎没增量。

2025H1头部矿企现金成本变化情况？以披露C1成本的15家铜企为例，2025H1平均C1成本为1.72美元/磅，同比-8.7%。2025H1普遍C1成本下降，仅4家铜企成本出现上涨。其中，五矿资源、安托法加斯塔、南方铜业的C1成本下滑最为明显，主要因铜产量提升、强劲的副产品产量和价格等。哪些铜矿企业的现金流情况较好？海内外企业的净利率和自由现金流出现分化。中国铜企的净利率和自由现金流同比均有所增长，而海外铜企的净利率和自由现金流均出现不同程度的下滑，或和成本管控、产量下滑、业务结构（例如煤炭价格下跌）等有关。

Anglo Teck合并后，有望成为世界前五的铜企。国际龙头企业之间的合并屡见不鲜，成就一流矿企。2025年9月，预计英美与泰克资源合并后，AngloTeck铜年产量将超过120万吨，成为世界前五的铜生产商。（合并之前，2024年泰克资源和英美资源的铜产量排名分别为第7名和第12名）

风险提示：

矿干扰率波动、冶炼厂超预期的减产行为、需求边际/供给释放不符合预期等风险。（五矿证券 王小芃,于柏寒）