山西证券近日发布煤炭行业信用分析报告：动力煤方面，2026动力煤或整体处于紧平衡。反内卷后国内供应收缩，进口补充，政策二次转向后关注国内供应弹性变化。2025年以来终端需求回落，下游需求结构存在分化。四季度需求超预期来自补库。

以下为研究报告摘要：

投资要点：

“反内卷”扭转预期？：2025年反内卷带动政策转向，煤炭价格反弹，尽管价格上涨超预期，信用市场对反内卷并不敏感。主要因为现阶段煤炭信用对于煤价变化相对钝化，而且前期跌价时煤炭相关债项并未出现显著风险释放。从核心宏观目标来说，反内卷主要是为了扭转通缩趋势，因此传导链条为“通缩→反内卷→盈利提升→通胀”，而通胀水平提升需要各环节维持合理利润。因此煤炭反内卷政策并非供应单向收缩，而是均衡统筹考虑。对比供给侧改革和山西查三超，反内卷和前两者底层逻辑不同，供给侧改革是债务驱动，山西查三超是安全驱动，反内卷是通缩驱动。预计反内卷对供应的压缩高于山西查三超，但低于供给侧改革。

2026年煤炭供需展望：动力煤方面，2026动力煤或整体处于紧平衡。反内卷后国内供应收缩，进口补充，政策二次转向后关注国内供应弹性变化。2025年以来终端需求回落，下游需求结构存在分化。四季度需求超预期来自补库。上半年长协倒挂未实质触动长协体系，新长协方案向市场化方向小幅修正。预计2026上半年动力煤市场压力仍在但同比2025年同期会趋缓，电煤需求弹性大概率从2026下半年开始。中枢预测为750元/吨左右。炼焦煤方面，2026年炼焦煤预计供应弹性来自海外，需求小幅收缩。25年下游开工维持高位，铁水表现尚可。考虑前期钢厂减产传闻较多，炼焦煤需求表现略好于预期。需求表现好或与前期房地产拖累作用减弱有关，现阶段板材生产占主导，有力支撑铁水。短期需求持续性来自于冬储，2026年需求或小幅收缩。2025年反内卷之后，金融和实体共振，焦煤价格波动更大。2026年炼焦煤价格中枢有望维持1500-1600元/吨。

信用基本面观察：煤炭债存量低于供给侧改革时期，存量目前围绕永煤事件爆发后的低点规模波动。新发债接续正常，行业负债率稳定，关注后续

周期变化对企业融资需求的影响。受益于超长信用债发行浪潮，存量煤炭债平均期限屡创新高。信用利差处于低位，25年以来机构“控久期”操作频繁，但期限利差有所分化。信用一体化方面，整体利息覆盖处于周期磨底阶段，反内卷后边际改善。

2026年信用风险展望：反内卷修正底部预期，但若需求长期萎缩，煤价仍有下行风险。本轮煤炭信用周期特征更贴近供给侧改革前期而非永煤事件前期。当前煤炭债平均期限偏高，景气下行后机构对相关债项的久期控制或带来一定估值风险。低等级主体稳定性弱于中高等级，若煤价长期下行尾部主体风险释放概率提升。此外，煤价长期下行也将会对一体化中的低资质主体利润、内部亏损面、现金流等有所冲击，“信用一体”或再次走向“信用分化”。

风险提示：关注经济增速变化对煤价的影响；关注超预期事件发生对煤炭行业带来的影响；关注流动性环境变化对煤炭债带来的影响。(山西证券 胡博)