12月16日，交易所公告称，苏州江天包装科技股份有限公司（简称“江天科技”）今日申购，申购代码：920121，发行价格：21.21元/股，顶格申购需配市值1261.15万元。

这场始于2024年末的上市冲刺迎来关键节点。回溯其审核历程：2024年12月30日北交所正式受理申请，2025年1月23日进入问询阶段，10月31日通过上市委审议，最终于11月完成注册程序，拿到证监会的IPO注册批复。

这家主营标签印刷的企业，在招股书中拟募资5.31亿元投向“研发制造综合基地建设”，宣称达产后将新增8129万平米产能，税后内部收益率达17.12%。然而，在这场IPO背后，合规性与透明度打上了重重问号。

“夫妻公司”控股超八成

股权架构高度集中

江天科技的发展轨迹可追溯至1992年8月，其前身苏州江天包装彩印有限公司（下称“江天有限”）正式成立，彼时由吴江市地方工业总公司（后更名为吴江市地方工业物资供销公司）100%控股，隶属国有企业体系，上级主管单位为国营吴江市苗圃有限公司。

2002年，江天有限启动国企改制，原本拟受让股权的吴江市恒盛达纺织品有限公司因不符合受让条件退出，最终由公司内部承包经营人王金华（江天科技现实控人滕琪之母）接手全部股权，转让对价通过承包结算方式支付。2004年6月，吴江市农林局出具审核意见，确认江天有限改制基准日（2002年6月30日）的净资产评估值为411.47万元；2005年7月，王金华与丈夫滕士元签署财产分割协议，约定二人分别持有江天有限48%、52%股权，公司正式完成从国企到民企的转型。

2014年，江天有限迎来二代传承，王金华、滕士元夫妇将所持全部股权转让给女儿滕琪与女婿黄延国，二人随后全面接管公司经营；2021年，江天有限完成股份制改革，正式更名为苏州江天包装科技股份有限公司。截至招股书签署日，滕琪（任董事长）与黄延国（任董事、总经理）通过直接及间接持股，合计控制公司88.70%的表决权，股权架构高度集中。

家族化特征不仅体现在股权层面，更延伸至公司治理。招股书及首轮问询回复显示，黄延国的表弟朱文斌担任江天科技研发部经理及子公司天津江津董事，表姐朱春梅任职于天津江津品保部，表姐夫则负责该子公司仓储业务，多名亲属深度参与核心及基础业务环节。

股东层面，第三大股东苏州市标创企业管理咨询合伙企业（有限合伙）（下称“标创咨询”）持有江天科技6.31%股份，该合伙企业于2020年12月22日成立，仅两天后便完成对江天科技的入股，合伙人阵容涵盖16名关联方，包括公司客户、供应商及实控人家属。其中，苏州钜盛（张喆持股52%并任执行董事）、恒邦塑业（刘建龙持股50%）为江天科技客户；广州基杜机械（范思民持股50%并任董事兼经理）、苏州申楷桢（刘玮持股43.54%）为公司供应商；同时，黄延国的兄弟黄延康、侄子黄吉权也通过标创咨询间接持有江天科技股份。

值得关注的是，标创咨询入股时曾签署对赌协议，约定若江天科技未在2023年12月31日前递交招股说明书等上市申请文件，标创咨询等投资方有权自2024年1月1日起，要求滕琪、黄延国连带回购其持有的全部或部分股权。不过该对赌协议已完成清理。

四成营收依靠农夫山泉

大客户、大供应商依赖严重

从招股书披露的业务构成来看，江天科技的营收结构高度聚焦，核心围绕薄膜类与纸张类不干胶标签两大主力品类展开，二者合计贡献超九成主营业务收入，构成公司业绩的绝对支柱。其中，薄膜类不干胶标签以聚丙烯、聚乙烯等为基材，经加工涂布背胶后制成，兼具功能性与美观度双重优势，典型应用场景包括东方树叶瓶身的浮雕触感标签、蓝月亮洗衣液包装的耐水抗油标签，凭借产品竞争力成为营收核心驱动力。

数据显示，2024年该类产品实现营收4.28亿元，占全年总营收的79.81%；纸张类不干胶标签则以铜版纸为主要基材，2024年营收达7937.5万元，占比14.79%，两类产品共同奠定了公司的业务基本盘。

在客户布局上，绑定全球消费巨头是江天科技最鲜明的经营特征，其中养生堂及其控股的农夫山泉，堪称无可替代的营收压舱石。招股书数据显示，2022年至2025年上半年，公司对农夫山泉的销售额分别为1.13亿元、2.05亿元、1.90亿元和1.28亿元，营收占比从29.40%逐步攀升至42.02%，合作深度持续加深。

除农夫山泉外，公司客户矩阵还涵盖联合利华、宝洁、壳牌、道达尔等国际知名企业，2024年对联合利华、蓝月亮的销售额分别达1641.51万元、3701.42万元，对应营收占比为3.05%、6.88%；同时，公司通过合作方新天力间接服务香飘飘等品牌，头部客户资源不仅带来稳定的订单增量，更保障了优质的现金流水平——报告期各期末，公司账龄一年以内的应收账款占比分别高达98.75%、99.38%、99.33%和99.64%，回款质量处于较高水平。

然而，光鲜业绩背后暗藏隐忧，典型的大客户依赖症成为制约公司发展的核心风险。这种依赖在与农夫山泉的合作中表现得尤为明显：2023年，东方树叶销售额同比暴涨83.30%，江天科技承接的对应销售额同步增长82.98%，精准承接了下游爆发式需求的红利；但到了2024年，尽管东方树叶销售额仍保持32.27%的同比高增，江天科技对农夫山泉的收入却微降2.85%，公司在招股书中明确解释，核心原因是标签产品销售价格下调，凸显出面对核心大客户时议价能力的被动。

对于这一风险，江天科技在招股书中也直言不讳地发出预警：“若未来公司与养生堂/农夫山泉合作发生不利变化，或其因经营不善、产业政策调整、市场竞争加剧等发生重大不利变动，而公司未能及时开拓新客户、新市场，将可能会对公司的盈利能力产生不利影响。”单一客户收入占比超四成的现状，使得公司业绩稳定性与增长持续性面临较大挑战。

江天科技凭借聚焦的产品结构与头部客户资源，搭建起看似稳固的业绩基本盘，却在股权集中、关联交织的治理结构下，陷入了“成也大客户，忧也大客户”的隐忧。四成营收依赖农夫山泉的现状，不仅让其业绩与下游单一产品周期深度绑定，更暴露了面对核心客户时议价能力不足的核心短板。江天科技即将登陆资本市场，或许只是另一场考验的开始。（《理财周刊-财事汇》出品）