国盛证券近日发布电力报告,聚焦煤电一体化公司,认为当下,火电站在盈利修复与迈入高股息红利资产的交接时点,两大投资主线价值交叠体现。。
以下为报告摘要:
煤电燃料成本占比70%以上,煤价波动业绩敏感。燃料成本在火电企业总成本占比基本在70%以上,在不考虑电价端情况下,火电作为成本敏感性资产,煤价波动直接影响火电业绩。2021年/2022年环渤海5500K动力煤市场均价分别为1025元/吨和1280元/吨,煤价高位运行,导致大部分火电企业业承压亏损,2021年由于入厂标煤单价涨幅超60%,煤电价格传导仅16.6%且执行时间只有三个月,煤电比价关系严重扭曲,煤电板块陷入全面亏损,火电板块(中信)实现归母净利-354.01亿元,同比下滑171.27%。2022年全国长协电价基本按照20%顶格上浮,且电煤中长期合同“三个100%”落实力度加强,但对煤价居高不下的压力缓解有限,火电板块依然大面积亏损。2023年环渤海5500k动力煤市场价全年均价回落至946元/吨,截至2023Q3火电板块实现归母净利653.42亿元,同比提升351.89%。2023年大部分火电企业扭亏,但是成本压力依然存在,2024年至今环渤海5500k动力煤价均价为918元/吨,仍有较大修复空间。
煤电联营熨平成本影响,煤、电双赢稳健低波。煤电一体化通过相互参股、长期稳定协议、资产联营和一体化项目等方式,将煤炭、电力上下游产业有机融合,保障内部电厂低价煤炭比例,有效减少波动风险。2016至2019年,国家发改委先后发布《关于发展煤电联营的指导意见》《关于深入推进煤电联营促进产业升级的补充通知》《关于加大政策支持力度进一步推进煤电联营工作的通知》,鼓励大型动力煤炭企业和火电企业加快实施煤电联营,并在2019年确定了首批重点项目名单,涉及2826万千瓦煤电项目及相应配套煤矿。2023年1月,国家发改委再次在例行新闻发布会上强调推进煤炭与煤电、煤电与新能源“两个联营”。政策长期支持叠加煤电两端稳定性改善,煤电一体化企业估值有望持续修复。
以一台100万机组为例,按照全国平均火电利用小时数4466小时,煤耗290克/千瓦时计算,在2023年5500k市场煤价格均价965元/吨条件下,若长协煤覆盖比例为30%(按照760元/吨兑现),度电净利润为0.0282元;若长协煤覆盖比例提升至60%,则实现度电净利润0.0509元,提升80%利润空间;若长协煤覆盖比例提高至90%,则实现度电净利润0.0736元,较30%覆盖率情况提升161%。
长协煤控成本,电改稳电价,长期看好煤电一体化盈利稳定性提升与估值修复。随着新能源建设的不断推进,火电调峰补缺的调节性作用愈发凸显,长期向不可或缺的灵活性电源转型。电价端,2023年煤电容量电价机制出台,初步形成了容量电价回收固定成本、电量电价回收变动成本、辅助服务回收调节成本的煤电价格新机制,推动火电盈利空间趋于稳定。成本端,电煤长协价按照“基准价+浮动价”价格机制签订和执行,基准价5500大卡动力煤675元/吨。长协比例提升直接稳定电厂成本,煤电一体化企业可直接采用内部煤矿,保障高比例长协煤价格兑现,在同行业之间优势凸显。若煤价上行,煤电联营可通过内销保障电厂实现相比同业的超额利润;若煤价下行,电力板块利润向上弥补煤炭业务收缩,通过煤电联营熨平波动,实现煤、电双赢。化解历史中“市场煤”与“计划电”导致的“煤电顶牛”矛盾。长期看好煤电一体化盈利稳定性提升与估值修复。
投资建议:当下,火电站在盈利修复与迈入高股息红利资产的交接时点,两大投资主线价值交叠体现。一方面,火电盈利修复尚有较大空间,收入端在电改深化推动下稳定预期,成本端煤炭价格中枢震荡下行。另一方面,火电公司在盈利能力提升、预期稳定后分红水平有望提升,带动板块迈入高股息资产估值修复。
而煤电一体化资产最大优势,在于兼具双面优势,盈利能力与分红水平预期稳定提升。通过提升内部低价煤覆盖率来实现稳定降本,煤、电利润内部转化熨平煤、电顶牛波动,盈利预期稳定,同时有煤炭资产托底安全垫,有基础提升分红水平,优先迈入高股息行列。
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风险提示:政策方向变化或落地不及预期;宏观情况变化;成长性市场机会涌现;测算假设情况变化偏离;相关公司经营情况不及预期。(国盛证券 张津铭)
【责任编辑:李扬子 】