华源证券近日发布贵金属双周报：黄金白银价格冲高后进入震荡区间。近两周，伦敦现货黄金上涨5.99%至4773.75美元/盎司，上期所黄金上涨4.98%至1048.36元/克，沪金持仓量上涨6.82%至29.24万手；伦敦现货白银上涨11.43%至75.55美元/盎司，上期所白银上涨6.26%至18583元/千克，沪银持仓量下跌0.06%至45.24万手；伦敦现货钯上涨9.95%至1525美元/盎司，伦敦现货铂上涨11.52%至2062美元/盎司。
以下为研究报告摘要：
投资要点：
贵金属板块：黄金白银价格冲高后进入震荡区间。近两周，伦敦现货黄金上涨5.99%至4773.75美元/盎司，上期所黄金上涨4.98%至1048.36元/克，沪金持仓量上涨6.82%至29.24万手；伦敦现货白银上涨11.43%至75.55美元/盎司，上期所白银上涨6.26%至18583元/千克，沪银持仓量下跌0.06%至45.24万手；伦敦现货钯上涨9.95%至1525美元/盎司，伦敦现货铂上涨11.52%至2062美元/盎司。
近期金银价格冲高后进入震荡区间，我们认为主要原因包括：
1）围绕伊朗的地区局势在军事冲突与外交博弈之间反复摇摆。美伊以三方在高强度对抗中尝试推动停火，但协议框架分歧明显，且冲突已明显外溢至黎巴嫩、海湾能源设施及霍尔木兹海峡等关键节点，地区不确定性持续上升。美方提出的核心条件包括停止铀浓缩、移交核材料，并试图将停火与制裁、关税等议题挂钩；伊朗则提出包括资产解冻等对等要求，并坚持停火需涵盖黎巴嫩战线；以色列对停火持审慎甚至抵触态度，一方面表态支持短期停火安排，另一方面仍在扩大对黎巴嫩南部的地面行动，并强调若条件不满足将恢复军事打击。
2）中东冲突导致汽油价格飙升，美国3月CPI创下近四年来的最大环比涨幅。美国3月未季调CPI年率录得3.3%创2024年5月以来新高，前值为2.4%；美国3月季调后CPI月率录得0.9%创2022年6月以来新高，前值为0.3%。美国3月未季调核心CPI年率录得2.6%，低于预期的2.7%，前值为2.50%；美国3月季调后核心CPI月率录得0.2%，低于预期的0.3%，前值0.2%。值得注意的是，美国CPI中汽油价格的涨幅是自1967年以来的最高纪录，汽油价格上涨几乎占美国CPI涨幅的四分之三，美国劳工统计局表示美国3月未季调能源通胀环比增长10.9%，同比增长12.5%。
3）在能源冲击、通胀黏性和就业边际走弱交织之下，美联储内部正从“何时降息”转向“先按兵不动，再视情况双向应对”。4月9日凌晨公布的FOMC会议纪要显
示，绝大多数与会者认为通胀回到2%的进程可能比此前预想更慢，持续高于目标的风险已经上升；一些官员甚至主张在会后声明中加入“利率也可能上调”的双向表述。纪要还写道，若高油价持续并传导至核心通胀，加息可能成为合适选项；但若冲突拖累消费、压低就业并收紧金融条件，降息同样可能被需要。
中期来看，市场核心逻辑已从“特朗普2.0+降息交易”的双主线转向“美联储维持高利率+中东地缘避险+特朗普贸易政策博弈”的多空交织格局。近期中东虽有停火消息传出但冲突扰动仍未完全消退，油价中枢抬升带来的通胀预期回摆正在压缩市场对美联储快速降息的乐观定价；与此同时增长预期边际走弱、美国经济衰退概率上升又在不断强化黄金作为避险资产和政策对冲资产的配置价值。我们认为当前黄金并不完全依赖“美联储立刻降息”这一单一前提，而是在“高通胀黏性”与“增长下修压力”并存的环境下获得了更稳固的中期支撑。
未来三周将需要重点关注的事件和时间节点包括：1）美伊以停火谈判进展及霍尔木兹海峡通航情况变化；2）4月30日美国FOMC利率决议、3月核心PCE物价指数年率；3）5月1日美国4月ISM制造业PMI。
长期来看，黄金的上涨逻辑并未削弱，反而在全球宏观与地缘格局变化下进一步强化。1）美国财政赤字约束、债务扩张、贸易保护主义升温及大国博弈加剧正在削弱美元信用锚的稳定性，推动全球储备资产向多元化重配，黄金正逐步演化为对冲主权信用风险、地缘分裂风险和全球货币体系重构风险的重要资产。2）全球央行持续购金仍为金价提供坚实底部支撑，中国央行延续增持亦进一步验证官方部门的长期配置需求。3）美国经济周期后段面临高利率、信用收缩与增长放缓的多重约束，未来无论美联储是因经济放缓而降息还是因通胀黏性而被迫维持更长时间的高利率，黄金都具备较强的长期配置价值：前者利好实际利率下行，后者则强化避险与抗信用风险需求。整体看，黄金中长期仍处于有利窗口，价格中枢有望在全球宏观与地缘格局重塑过程中继续上移。
我们维持贵金属行业“看好”评级，建议关注个股组合：紫金黄金国际、赤峰黄金、万国黄金集团、招金黄金、山东黄金、山金国际、盛达资源、招金矿业、湖南黄金、中金黄金。
风险提示：中东冲突不确定性风险；通胀超预期持续风险；经济失速下行风险；美联储超预期加息风险。（华源证券 田源,张明磊,田庆争,陈婉妤,方皓）
