五矿证券近日发布光伏行业25Q4&26Q1业绩点评：2025年，光伏国内装机315GW，同增13.3%，但是需求集中在上半年，下半年需求较为平淡，主要受新能源上网电价市场化改革、“十四五规划”期末年光伏项目节点要求带来的抢装等因素影响。
以下为研究报告摘要：
国内需求：机制电价低位压制行业需求
2025年，光伏国内装机315GW，同增13.3%，但是需求集中在上半年，下半年需求较为平淡，主要受新能源上网电价市场化改革、“十四五规划”期末年光伏项目节点要求带来的抢装等因素影响。
2026年，国内光伏机制电价维持低位，我们预计国内新增装机量相较2025年有所回调。
海外需求：美国OBBBA补贴退坡，欧洲负电价再现，欧美需求依然疲软
美国：受OBBBA法案影响，户用光伏补贴退出时间提前至2026年，ITC补贴与PTC补贴退出时间提前至2028年，补贴的提前退出会显著影响美国光伏需求，根据Woodmac预测，2025~2030年美国光伏装机呈现下降趋势。
欧洲：受中东冲突影响，能源价格中枢提升，欧洲户用光伏需求回升，刺激短期需求，但是随气价边际走弱，欧洲部分地区继续出现负电价现象：根据中国能源报，随着夏季渐近，光照条件越来越好，法国与德国电力市场现货价格持续运行于负值区间，英国、荷兰市场日均电价同步下探至2025年10月以来最低水平，比利时电力市场也触及2025年5月以来价格低点。电价压力下，欧洲光伏需求中期依然存在压力。
需求疲软下，主产业链价格依然承压，同时辅材价格中枢抬升
2025年末以来，硅片和电池价格随硅料价格下探相继降低，组件价格因出口退税抢装略微回升。但是主要辅材价格中枢上升，对组件盈利产生压力。
主材收入利润承压，辅材收入稳定利润波动
25Q4~26Q1，主产业链价格承压带来收入和利润下行，行业已经连续亏损10个季度。
辅材因相对较好的竞争格局以及包含储能逆变器，收入利润相对稳定。
减值持续，库存高企
行业资产减值同比有所缩窄，在价格压力周期下，减值持续。若未来出现供给侧收缩，减值水平预计会提升。
行业库存持续攀升，主要集中在硅料环节，多晶硅厂库达到35万吨+，若考虑下游多晶硅库存，这一库存数据会更高。
现金流压力持续，市场化出清可期
除逆变器、胶膜环节外，主要环节现金流均同比恶化，部分上市公司通过港股上市或者定增等融资方式缓解了现金流压力。
行业已经出现出清信号，如通威股份拟收购青海利豪、TCL中环收购一道新能源等。
现金流压力下，预计市场化出清现象会继续增加。
结论
1、主要地区或因电价压力或因补贴加速退坡压力，2026年行业需求大概率负增长；
2、高库存、低现金压力下，头部企业并购现象已现，未来预计持续增加，市场化出清可期；
3、反内卷持续推进，预计能耗、质控等多重方式加速低效产能出清。
结论：看好供给收缩下行业盈利修复带来的估值修复、以及商业航天等新兴需求催化下的投资机会。
风险提示
1、需求超预期下行，产业链价格压力超预期；
2、供给出清不及预期，低价竞争水平维持时间超预期；
3、新兴市场发展不及预期。（五矿证券 蔡紫豪）
