华福证券近日发布太阳纸业（002078）首次覆盖报告：林浆纸一体化龙头，盈利改善在即。

以下为研究报告摘要：

投资要点：

深耕造纸四十余年， 浆纸龙头腾空跃升

公司主要从事机制纸、 纸制品、 木浆、 纸板的生产和销售。 历经40多年的发展， 公司已成为国内有影响力的林浆纸一体化综合性造纸上市公司之一。根据公告， 2023年末公司纸、 浆合计总产能超1200万吨， 三大基地进入全面协同发展的新阶段。 2024年前三季度公司实现营收309.75亿元， 同比+6.07%； 归母净利润24.59亿元， 同比+15.08%。 单三季度营收104.51亿元， 环比+1.09%， 用浆成本增长+纸价承压， 及南宁基地固定资产清理（Q3非经损失约7327万元）影响， 归母净利润7.01亿元， 环比-12.61%。

成本优势巩固， 林浆纸一体化助力穿越周期

公司经营韧性强， ROE、净利率表现稳定且领先于行业。 2019-2023年公司平均ROE、净利率分别为14.3%/8.6%， 较可比公司平均水平分别高出8.6/5.0pct。 公司不断加强精细化管理能力， 提高生产智能化水平， 多举措降本增效， 生产效率领先。 公司现金流稳定， 近年来逐步降低资产负债水平， 2023年公司资产负债率降至50%以下， 有效降低公司财务负担。 三大基地协同发展， 产能稳步扩张， 当前公司浆纸产能合计超1200万吨， 未来公司南宁二期项目将建设40万吨特种纸、 35万吨漂白化学木浆、 15万吨机械木浆生产线及相关配套设施。

短期供需迎来改善， 纸价回升盈利修复可期

11月晨鸣发布停产公告， 我们认为在晨鸣大规模复产前， 短期文化纸的供需格局有望得到改善。 根据卓创资讯， 截至2024年11月晨鸣双胶纸产能约235万吨， 占我国双胶纸总产能的13.5%，晨鸣停产后行业内发布文化纸涨价函300元/吨，目前落地情况良好，12月以来纸企普遍执行新价格，其中公司双胶纸出厂价已上调200元， 后续纸价有望持续修复。 成本方面，24年中期国内外两大浆厂投产， 考虑爬坡及运输周期， 预期25H1阔叶浆供应宽松， 浆价自7月以来回落， 12月最新外盘报价550美金， 较年内高点下滑220美金， 我们判断25年浆价上涨空间有限。 24Q4低价浆耗用逐步反映至成本， 公司盈利逐季改善可期。

盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年收入增速分别为2.8%、6.6%、6.2%，归母净利润增速分别为-0.5%、6.8%、17.4%，对应EPS分别为1.10元、1.17元、1.38元。采用可比公司估值法，2025 年可比公司平均PE倍数为17倍。我们认为，公司作为行业龙头，且管理优势显著，随着林浆纸一体化的稳步推进，公司业绩有望稳定增长。首次覆盖， 给予“买入” 评级。

风险提示：市场竞争加剧、 下游需求不及预期、 原材料价格大幅波动、 产能建设项目进度不及预期等。（华福证券 李宏鹏,汪浚哲）

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