五矿证券近日发布有色金属：节能降碳方案对铜冶炼行业影响几何？ 

以下为研究报告摘要：

5月29日，国务院发布《2024—2025年节能降碳行动方案》的通知，方案要求从严控制铜、氧化铝等冶炼新增产能；大力发展再生金属产业，到2025年底，再生金属供应占比达到24%以上；铜、铅、锌冶炼能效标杆水平以上产能占比达到50%，有色金属行业能效基准水平以下产能完成技术改造或淘汰退出。

事件点评

方案为何提到了“严控铜冶炼新增产能”？

（1）短期来看，按照现货TC指数，冶炼企业或呈亏损状态。TC加工费已跌至历史低位，截至2024年5月24日，TC为-0.65美元/吨，TC价格维持个位数已近2个月。在目前硫酸价格下，现货冶炼亏损或近2000元/吨。由于冶炼厂长协占比较高（铜精矿长协加工费为80美元/吨），大型冶炼厂盈利尚可。

但市场对明年Benchmark谈判结果和年中的谈判预期均较为悲观，或低于冶炼厂的成本线（60美元/吨为中国冶炼厂盈亏平衡线），冶炼厂的盈利预计承压。

（2）中长期来看，TC低位或为常态，冶炼企业也或将面临原材料紧缺困境。

根据S&P，2024年-2026年全球铜矿产量分别同比+56/118/69万吨，而矿产冶炼产量分别+90/123/87万吨，对应矿端的供需缺口分别为-39/-44/-62万吨，TC加工费低位或将常态化。中国冶炼和铜矿供给地位不匹配，2022年中国冶炼企业的原料自给率为24%。根据SMM，中国铜粗炼产能2023-2025年CAGR预计为10%，远高于2014-2022年的5%。

历史上，铜冶炼产业是否受到政策限制？我们梳理了铜冶炼行业相关政策，发现支持类政策数量较多，但直接性规范类政策数量较少。

1）对铜冶炼新增产能：2005年-2007年发改委等部门为了解决冶炼无序增长、原料竞争等现状，对已建、在建、拟建铜冶炼项目一手抓，例如针对已经备案的项目，规定了最低产能和矿山自给率等最低限制；强调严控铜冶炼等高耗能和产能过剩行业新上项目。

2）对铜冶炼存量产能：在2010年之后的政策，主要对现有技术和设备提出要求，应淘汰的落后工艺、技术、装备及产品。

本次方案对铜冶炼行业的影响及展望。本次方案主要目标是“力争2030年前实现碳达峰、2060年前实现碳中和”。方案中提到的3种解决方案，也是2022年11月发改委《有色金属行业碳达峰实施方案》的再强调。2020年年底，铜冶炼行业能效优于标杆水平产能约占40%（2025年目标为50%），能效低于基准水平的产能约占10%。我们认为，相比其他金属，铜在吨耗电量位于有色行业的底部、叠加铜冶炼企业主要以国央企和大型企业为主，本次方案更倾向于节能降碳，对铜供给端影响或有限。若后续针对铜行业的政策组合拳出台（例如国央企考核标准更聚焦利润等），或对铜供给端影响更为深远。

风险提示：1、全球铜矿供给释放超预期、中国政策实行力度超预期，对铜冶炼行业产能及利润产生影响；2、行业受到铜矿干扰率波动、冶炼厂超预期的减产行为等带来风险。3、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。（五矿证券 王小芃,于柏寒）

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