近期，燃料油市场整体波动率不高。9月，上期所高硫燃料油主力合约价格运行区间为2712元/吨至2858元/吨，同期INE低硫燃料油价格运行区间为3254元/吨至3550元/吨。相较而言，低硫燃料油的波动率高于高硫燃料油。低硫燃料油的持仓总量环比8月出现较为明显的增长。截至9月23日，低硫持仓量增至15.4万手，较8月初增长35%。实体产业利用低硫燃料油期货进行风险管理的需求显著上升。

原油整体维持偏弱震荡的格局，对于抑制燃料油波动率起到了至关重要的作用。“欧佩克+”会议决定10月继续小幅增产，尽管增产幅度较前几个月明显放缓，表明“欧佩克+”维护市场份额的决心。从声明表态来看，“欧佩克+”对于未来是完全退出166万桶/天自愿减产还是部分退出尚未作出决定。欧佩克月报数据显示，8月，8个自愿减产国产量环比增长55.1万桶/天，略高于约定增产量，其中，沙特和伊拉克贡献增量较多，不过，伊拉克和俄罗斯产量仍低于产量目标。出口数据显示，海运出口量增幅仍不显著，未来实际供应增量能否有效兑现对于市场平衡的影响较为关键。

俄罗斯供应稳定性是近期关注重点，俄罗斯能源设施和港口受到无人机袭击，以及制裁和限价导致运输效率下降，运费上涨，俄油在印度的到岸价格不降反升，经济性下降可能削弱买家对俄油的采购意愿。8月，俄罗斯炼厂下线产能达到历史新高，导致更多的原料流向出口，俄罗斯8月原油出口量342万桶/天，高于过去两年同期水平。目前暂未看到俄油主要买家显著削减采购量，短期能源设施安全和中长期欧美制裁升级能否对俄罗斯供应构成显著影响仍需持续关注。

国内船燃销量增速较高，但是海外船燃销量增速今年显著放缓，形成明显拖累。根据舟山船燃协会的数据，今年上半年，舟山保税船燃加注量为391.6万吨，同比增长10.5%。同期，新加坡港、鹿特丹港和富查伊拉港港口船燃销量增速分别为-0.8%、0.5%和-4.4%。

需求疲弱是今年船燃市场最主要的特征。新加坡作为全球最大的加注港口，今年前8个月累计船燃销量增长仅有1.2%。最新数据显示，8月船燃销量为496.5万吨，同比增长8.9%。从单月销量来看，这个数据进一步增长也很困难，比肩2023年12月和2024年1月峰值水平。从销量结构来看，低硫船燃累计同比增速为-6.4%，高硫船燃累计同比增速为6%，低硫继续将份额让渡给高硫。今年前8个月，高硫在新加坡船燃市场的份额上升至38.1%，2024年这一比例为36.7%。由此可见，高硫市场份额进一步扩张的难度在显著上升。船舶加装脱硫塔带来高硫船燃需求增长的红利逐步消退。

中东地区高硫需求高峰将会逐步下降，今年夏季，中东高硫进口量同比下降66万吨，但同期高硫出口量却同比增加97万吨，即今年夏季中东地区高硫需求成为拖累项。直馏高硫需求今年前8个月累计同比增长不到1%，1至7月同比更是负增长，8月环比大幅增加才将增速拉回正值区域。直馏高硫的需求虽然对于高硫总量需求形成支撑，但很难持续维持8月的水平。高硫短期来看是相对均衡状态，船燃需求仍然稳定，直馏高硫的需求难以进一步增长，中东地区发电需求即将进入淡季，因此需求侧对于高硫向上的驱动力并不强，同时大幅向下的风险也并不是很大。预计高硫裂解仍将是弱势震荡走势。

总体来看，燃料油市场需求弱势决定了价格的波动率处于低位，预计需求很难在短期内出现明显改善。价格下行风险主要来自欧美经济下行。如果美国出现实质性经济衰退，那么价格存在较大下行压力。上行风险更多将来自供应扰动，尤其是俄罗斯供应的稳定性。

（作者系东证期货衍生品研究院能源化工首席分析师）