国金证券近日发布有色金属行业研究：本轮铜股回调主要来自估值端错杀，盈利端与商品端尚未确认下行。过去十年有色股更多按PE定价，宏观、利率和风险偏好主导板块波动；2021年以来资源企业盈利中枢抬升，铜板块进入EPS驱动阶段。当前市场仍沿用旧周期框架交易加息与风险偏好，导致铜板块PE被压至历史低位，但EPS较2025年末仍保持增长，股票下跌与盈利变化明显背离。
以下为研究报告摘要：
投资逻辑：
定价方式切换：EPS主导铜股定价，PE压缩放大错杀
本轮铜股回调主要来自估值端错杀，盈利端与商品端尚未确认下行。过去十年有色股更多按PE定价，宏观、利率和风险偏好主导板块波动；2021年以来资源企业盈利中枢抬升，铜板块进入EPS驱动阶段。当前市场仍沿用旧周期框架交易加息与风险偏好，导致铜板块PE被压至历史低位，但EPS较2025年末仍保持增长，股票下跌与盈利变化明显背离。
股票定价是否正确：当前铜股已经交易过度悲观情形
铜股已过度交易“铜价见顶+盈利下修+估值继续压缩”的悲观预期。历史复盘显示，铜股可以领先铜价见顶，但常规领先窗口约40-100天，中位数约80天；本轮铜股1月29日见顶后，铜价仍未确认进入下行周期，商品端和盈利预期均未系统性走弱，当前铜股下跌更接近权益端对宏观和风险偏好的超调。
定价错误何时修复：8-9月是主要窗口，最晚不晚于Q4
错杀修复窗口有望落在8-9月，最晚不晚于Q4。历史8轮铜股错杀样本显示，低点到修复最快7天，典型区间约36-55天，多数在1-2个月内完成，最慢约148天。若铜价维持高位震荡或再度上台阶，市场对“铜价见顶、盈利下修”的担忧将逐步缓解，铜股估值修复基础已经具备。
修复催化：本轮催化将来自强涨价
本轮修复催化或来自强涨价。历史上铜股错杀后的修复分为风险偏好回补、商品企稳修复和强商品催化三类，其中强商品催化弹性最大。当前矿端扰动和资本开支不足约束供给，冶炼加工费维持低位，冶炼厂利润承压，库存持续消耗。若Q4冶炼厂库存见底并触发被动减产，铜价有望突破高位平台，推动铜股从估值修复升级为EPS上修与PE回补的共振行情。
投资建议
当前铜股处于“低PE、高EPS韧性、商品未证伪”的组合阶段，市场仍按过去十年的宏观杀估值框架定价铜股，但本轮有色板块已经进入EPS驱动周期，铜板块盈利能力和资源价值重估尚未结束。我们判断，8-9月有望成为铜股错杀修复的主要窗口，Q4前后强涨价催化概率进一步上升。建议重点关注资源端权益铜产量高、成本优势突出、业绩对铜价敏感度高、估值处于低位的铜资源企业。
风险提示
美联储加息或流动性收紧超预期；全球制造业需求低于预期；铜价大幅下跌；矿端供给恢复超预期；冶炼端减产不及预期；库存去化慢于预期；测算假设与实际情况存在偏差。（国金证券 吴晋恺,苏晨）
